'22년 ~ '23년 정유산업 주가 전망 2편 (SK이노베이션, S-OIL, 현대공업지주)

[한화투자증권 리포트] 2022~23 년 전망은 정유시설의 증설일까? 폐쇄일까?

 

1) 2022~23 년, 대규모 증설 예정

정유사들의 대규모 증설은 2018년부터 시작되었는데, 이는 정유사들이 2016~18년에 황금기를 경험했기 때문이다. 당시 유가 회복/상승 외에도, 직전년도(2015~17년) 정유 제품의 수요 증가율이 CAGR +1.7%로 직전 10년 평균치 +0.6% 대비 높았다. 해외 정 유사들은 대부분 복합 에너지(시추+정제) 기업으로, 유가 상승 및 시황 개선에 큰 자신 감을 얻어 평소보다 많은 신규 증설을 강행했다. 또한, 정유에 관심 없었던 러시아/중동(원유 순수출국)도 2014년말 유가 폭락 경험 후, 포트폴리오 다변화를 위해 CDU와 고도화설비 증설을 계획했다. 통상 정유사 증설은 계획부터 3~5년(+지연)이 소요되기 때문에, 2018~23년에 대규모 증설로 이어졌다.

 

 

 

 

2) 설비 폐쇄도 많지만, 더 많은 폐쇄가 필요해

다행히 코로나19 영향으로 정유업계는 최근 대규모 설비 폐쇄(-220만b/d, Capa의 2%) 를 발표 했고, 이는 2020~21년에 진행될 예정이다. 2026년까지도 추가적인 폐쇄(-360 만b/d)가 검토 중인 것으로 파악되고 있다. 사실 수요 부족으로 세계 정유 가동률이 평년 대비 -10%p 가량 낮은 상태라, 2021년 순증설이 +40만b/d인지, +220만b/d인지는 중요하지 않다. 기본적으로 수요가 2019년 수준으로 회복될 때까지는 순증설이 없어야 시황 회복이 가능한데, 2023년까지 대규모 증설이 이미 진행중이다. Bloomberg Intelligence는 2022~23년까지 500만b/d(200만b/d 발표)의 폐쇄가 있어야 2019년 가동률 회복이 가능하다 전망했으며, IEA는 2026년까지 600만b/d(360만b/d 발표)의 폐쇄가 필요하다고 전망하고 있다.

 

 

3) 얼마나 많은 폐쇄가 가능할까?

 

정유사들은 보수만 잘 하면 설비를 “평생” 쓸 수 있다.

현대적인 정제설비는 1850년대 유럽에서 지어지기 시작했는데, IndianOil의 Digboi Refinery(13만b/d)는 1901년부터 꾸준한 관리/보수로 120년째 가동 중이다. 설비 폐쇄는 1974년부터 시작되었는데, 단순 노후화보다는 수요 감소 영향이 크다.

1970년부터 급격한 원전 증설로 발전향 수요가 급감했는데, 이를 예상하지 못한 정유업 계는 1966~75년에 대규모 증설을 진행하며 수급 밸런스가 무너지게 되었다. 빠른 설비 폐쇄로, 정유사들은 매년 수백~수천억원에 달하는 정기보수 비용을 아낄 수 있게된다. 이후, 2020년까지(45년간), -4,600~5,000만b/d가 폐쇄된 것으로 추정되는데, 이는 1969년까지 증설된 설비 규모와 같다. 긍정적인 시각에서는, 1970~80년에 지어진 3,700~4,000만b/d 규모의 설비들이 향후(10년간) 폐쇄 후보다. 정유사들에게는 다행이 지만, 경제성 하락에 따른 폐쇄로 시황이 개선되기 위해서는 통상 6~7년이 필요해왔다.

 

 

4) 정유사 폐쇄는 좋은 시그널인가?

위에 언급한 것처럼, 폐쇄-Cycle은 설비 노후화 보다는 “수급 악화”를 의미하며 상위 정유사들의 BEP를 지켜주는 요인일 뿐이다. 2020~26년, 대규모 폐쇄-Cycle이 진행된 다고 하더라도 뚜렷한 수요 개선 없이는, 향후 4~5년간 정유사 시황 회복(BEP 이상)은 어려울 것이다.

 

5) 국내 정유사들은 살아남는다: “젊고 크다”

국내 정유사들도 1960~70년대에 설립/증설했지만, 의미있는 규모의 증설은 1990년인 “젊은” 설비들이다. 또한, 국내 4사의 공장 규모 세계 3~14위 안에 드는 만큼 규모의 경제 효과도 분명 존재한다. 세계적으로 낮은 가동률, 적절한 폐쇄가 진행된다면, 국내 정유사들은 CAPEX를 줄이며, BEP 수준의 이익을 사수할 수 있을 것이다.